2018年多数时间，苹果市值高高在上，一度多达万亿美元，低过谷歌2000多亿美元。四季度，科技巨头参与体操锦标赛。苹果跌幅仅次于，微软公司躺在输掉，谷歌从老二沦落垫底。

截至11月30日，四巨头市值中最低的苹果与谷歌之间的差距只有870亿美元。亚马逊市值一度高达9840亿美元，直追苹果。即便跌到去1600亿美元，涨幅仍约2700亿美元，沦为年度大赢家。

亚马逊上涨的原因是什么？回升近20%之后否依然被低估？本文对亚马逊的业绩茁壮、盈利能力及估值做到一次抨击。抨击不是批斗，国人擅长于基于主观行事的捧杀和棒杀，基于客观事实的洞察、分析和评估不是他们的习惯。营收结构转变2009~2017年，亚马逊营收平均值每年快速增长28.1%，其中2013~2015年扯了后腿。

2014年以来，亚马逊营收快速增长呈现出公里/小时趋势。2017年为31%，2018年前三季营收1605亿美元，同比快速增长37%。这是亚马逊被资本市场寄予厚望的最重要原因。按照业务属性，亚马逊营收分成销售产品和获取服务。

线上零售是亚马逊起家的业务，货款全额被证实为营收。平台对外开放为第三方卖家获取服务，缴纳的费用（佣金）只占到销售金额的很少部分。

2012年，亚马逊服务性收益（主要是第三方卖家缴纳的佣金）占到营收10%，第三方卖家的成交价金额早已与自营业务旗鼓相当（亚马逊没透露自营及第三方卖家各自的成交价金额）。2012年亚马逊电商业务的格局与今天的京东高度相近。

近年亚马逊服务性收益占到比持续上升，2018年前三季度占到营收的39%。一方面因第三方卖家销售额占到比减少，佣金占到营收的比例水涨船高。另一方面归功于AWS（亚马逊云）、物流、金融等服务的扩展，其中云服务占到营收的11%。

服务性收益毛利润率远高于商品销售，亚马逊整体效益大为改观。这是京东希望发展的方向。

海外电商业务进展较慢从2014年开始，亚马逊获取了一个新的营收区分方式：北美、国际及AWS。#更加相似现实运营架构#2018年前三季，北美、国际、AWS各部门营收分别为972.4亿美元、450.4亿美元和182.3亿美元。北美收益占到比以每年一个百分点的速度上升，2018年前三季跌到至39.4%。本土营收占到比上升，对执着国际化的跨国公司很长时间，出人意料的是海外收益占比也在下降！最近十年被寄予厚望的国际业务更加令人沮丧。

最初国际分部增长速度远高于北美，2001年分别为75%和3%，2002年分别为76%和12%。2010年是分水岭，北美分部增长速度扳平国际分部。

2011年，国际业务增速比北美较低5个百分点，2017年领先10个百分点，2018年前三季不断扩大到17个百分点。北美、国际两个分部在总营收中毁掉的份额大都被AWS分部取得。2018年前三季度，AWS业务在营收中的份额超过11%。

第一动力来自本土人们很更容易想当然地指出北美市场饱和状态，增长点在海外、AWS健快速增长狄青军功，这都是关于亚马逊的刻板印象。推展亚马逊营收快速增长的第一动力是北美分部。

最近13个季度，北美分部对营收快速增长的贡献率在53%到69%之间；国际分部对营收快速增长贡献率只有3个季度低于30%，2018年Q3仅有为14%；AWS也难言狄青军功，前些年增长速度低但基数小对全局影响并不大，现在基数也不甚大增长速度又叛了下来，2018年Q3对营收快速增长的贡献率只有16%。亚马逊在本土市场后劲十足，是因为好日子远比晚。2017年美国网络零售总额4450亿美元，将近中国的一半。

2018年黑色星期五，无数美国人还是到线下店血拼，中国消费者却早就体会到线上捏手的性刺激。由于美国传统零售体系高效、繁盛，消费者享用比较优质的服务，新兴的电商与沃尔玛等巨头争夺战消费者谈何容易。而中国电商蓬勃发展之时面临的传统杂货、零售体系比较陈旧，物流成本高、浪费大，经销商层层调高，商品质量不可信且无法追溯到。在一定程度上，当年阿里如入无人之境，亚马逊却要从群雄割据中逃命一条血路。

随着平台日臻完善，商品非常丰富、比价便利的优势突显，线上购物才逐步取得美国消费者的接纳。亚马逊在本土市场的发展空间十分大，相比之下谈不到饱和状态。

不要内乱爬亚马逊陷入亏损不能自拔的中国企业，总讨厌蔓亚马逊，实质上却高攀不起。企业赚到不赚，看下面这张图可以一目了然：蓝色折线代表毛利润率，彩色冲刷柱形图由覆约、市场营销、研发、行政等各项费用填充构成。把蓝色折线想象成水面，只有当水水淹柱子时，才有经营利润。

亚马逊毛利润基本可以水淹费用，但盈亏经常在一线间。2017年毛利润659亿美元，各项费用合计616亿美元，经营利润多达40亿美元。

没对比就没损害。在去哪儿网不堪回首的日子里，毛利润仅有为总费用的一半，大半根柱子丝在外面。例如2015年Q1，毛利润将近5亿，各项费用合计多达9亿元。

亚马逊经营利润率呈圆形小幅周期性波动，目前正处于上升期。2018年Q3，经营利润约37.2亿美元，经营利润率6.6%。

亚马逊净利润率与经营利润率基本实时，目前也正处于上升期。2018年Q3，经营利润28.8亿美元，净利润率5.1%。亚马逊还无法算数绩优股，精确地说道是维持一定增长速度且需要掌控亏损的潜力股。辩论它估值应市销率居多、市盈率辅。

市值欠下未来过往4个季度（2017年Q4~2018年Q3），亚马逊净利润总计89亿美元，8260亿美元市值对应市盈率约93倍。盈利是一种习惯，亚马逊还没教导。从1998年到2018年前三季，亚马逊总营收9900亿美元，各财年盈亏相抵净利润合计152亿美元，净利润率1.53%；2002年以后，亚马逊只有2012、2014两个财年亏损，分别亏了4000万美元和2.4亿美元。

过往4个季度（2017年Q4~2018年Q3），亚马逊销售额总计2210亿美元，8200亿美元市值对应市销率大约为3.7倍。30%的同比增长速度远比低，利润率上升也只几个百分点而已。确实令其华尔街寄予厚望亚马逊的原因是他们切身体会到电商时代将要全面来临，在美国这个布满黄金的赛道上亚马逊是唯一的重量级运动员。

展望未来，亚马逊、特斯拉都值1万亿美元，但不是现在。当前亚马逊8200亿美元的市值欠下了未来。当前市值有30%水分对亚马逊宜使用分类加总法（ SOTP）展开估值。

1）电商业务亚马逊电商业务分北美和国际两大分部。北美分部是亚马逊的大本营，经营利润率上蹿下跳。

2017年Q3，北美分部营收254亿美元，经营利润仅有1.1亿美元，经营利润率0.4%。2018年Q3，北美分部营收343亿美元，经营利润20亿美元，经营利润率5.9%。2018年Q3经营利润同比上涨1714%，这当然是好事，但大起大落令人缺少安全感。

亚马逊国际分部完全仍然是亏损的，过往13个季度中只有一个季度经营利润率超过0.5%。2018年Q3国际分部营收155亿美元，经营亏损3.9亿美元，经营利润率为负2.5%。

把亚马逊电商业务视作一个整体，其业务性质（约一半自营）、经营利润率与京东高度相近。2018年Q3，亚马逊北美分部、国际分部营收合计499亿美元，大约为京东的324%。亚马逊是美国电商龙头老大，且发展的空间比京东在中国小得多，国际业务虽然进展较慢并且持续亏损，但却是已初具规模。

综合考虑到体量、发展空间和盈利能力，亚马逊北美分部相等于6个京东，国际分部相等于4个京东。以3.2倍的销售收入取得10倍的估值，无法算数高估。按京东目前市值，10个京东就是3000亿美元。2）AWS的价值2002年~2013年，亚马逊海外业务曾倒数盈利，12年的经营利润合计45.5亿美元，平均值利润率3.3%。

也许是因为扩展而转入深水区，2014年以来国际分部倒数亏损。截至2018年Q3，经营亏损合计71.9亿美元，亏损率3.4%。海外业务陷于亏损，北美业务利润率最低也只有几个百分点，2017年Q3仅有为0.4%，2018年Q3为5.9%。

AWS的经营利润率比北美电商业务低20多 个百分点。在过往13个季度中，有9个季度AWS经营利润多达北美电商业务。

过往13个季度，亚马逊都取得了经营利润。若去除AWS则不会有4个季度陷于亏损，其它9个季度利润腰折。电动车在美国的渗透率相比之下高于电商，特斯拉的想象空间小于亚马逊，但由于业绩不欠佳市值仅有600亿美元。没AWS，亚马逊的处境比特斯拉强劲没法多少，从这个角度AWS的确狄青军功。

过往4个季度，AWS营收、经营利润分别为233亿美元和65亿美元。如果给与3000亿美元估值，对应PE、PS分别为46倍和13倍，有些偏高，但可以拒绝接受。

综上所述，亚马逊估值有误6000亿美元，较目前的8200亿美元有将近30%的暴跌空间。

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